主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历g>上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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