核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场(chǎng)抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìn抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市g)过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅(fú)提(tí)升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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